年报对运营商股价影响的分析

本文利用事件研究法，对各运营商公布年报后的市场反应进行定量分析，并将这种市场反应同年报业绩进行对比，对为什么会产生这样的市场反应进行分析。

事件研究法是一种比较成熟的经验研究方法，是了解股票市场证券价格与特定事件间关联性的实证分析方法，其研究的逻辑非常清楚，即用非正常收益来判断该事件的发生是否明显影响了股价。事件研究一般可分成三步：第一、定义事件窗与估计窗。事件分析的第一步是确定所研究的事件，在本文中，事件就是指公布年报。然后就事件对公司股票价格的影响，确定对其进行检验的事件区间。第二、计算非正常收益(AR)和累计非正常收益(CAR)。本文中，我们将年报公布日前两天和后一天共四天作为事件窗，而将事件窗前60个交易日作为估计窗。计算市场平均收益的方法很多，运用较广泛的有三种，分别是：常量均值模型、市场模型、经济模型。其中，常量均值模型最简单，它假设市场指数的收益率就是每只股票在事件期内当天的正常收益率。通过综合考虑，本文采用市场模型进行分析，同时采用香港股市的“中国企业指数”来反映市场收益。第三、根据构造的统计量对非正常收益和累计非正常收益进行计量检验，以确定年报对市场是否有显著影响。

通过计量检验，可以发现：(1)年报发布日当天，中国移动股票存在非常明显的非正常收益，即公布的年报，对于中国移动股票而言，是一个明显的利好消息。(2)在整个事件窗内(共四天时间)，年报依然对股票产生了非常明显的正面影响。

使用同样的方法，对联通的年报进行分析，发现无论年报发布日当天，还是整个事件窗内，中国联通股票均未出现明显的非正常收益，即市场对联通年报的反应不大。对电信的年报进行分析。中国电信的累计非正常收益为负，即年报对市场而言属于利空消息，但统计上并不显著。同时，中国网通的累计非正常收益也为负。通过检验，发现：(1)年报发布日当天，中国网通股价存在比较明显的波动，即公布的年报，对于中国网通的股票而言，是一个利空消息。(2)在整个事件窗内，年报并没有对股票产生明显的负面影响。各运营商在年报公布前后累计非正常收益的走势

从以上结果可以看出，如果将市场对几家运营企业年报的认可度排名，首先应该是中国移动(显著的正面影响)，其次是中国联通(不显著的正面影响)，再次是中国电信(不显著的负面影响)，最后是中国网通(比较明显的负面影响)。但如果从年报的表现来看，顺序应该是中国移动、中国电信、中国网通、中国联通。为什么市场的反应与公司的年报表现不完全一致？这是一个值得深究的问题。

移动引入竞争刻不容缓

中国移动是四大运营商中最早公布年报的，作为国内移动通信的领先者，中国移动是利润及利润率最高的电信运营企业。一般认为，香港资本市场非常成熟，并不是一个“消息市”，真正到年报发布的那一天，股价往往并不会波动太大。但就是这样一个市场，移动年报的公布依然带来了非常明显的市场影响。这就说明：市场依然是非常追捧移动。但笔者认为，这不是认可中国移动本身，而是认可移动运营这个电信发展方向以及中国移动目前在移动通信市场上的主导地位。中国移动目前所创造的业绩，有相当一部分是监管部门市场进入管制所形成的行政垄断租金。

2004财政年度，中国移动每股派息0.66港元，比2003全年股息每股0.36港元增加83%，利润派息率为32.7%。这里存在一个问题，移动那么高的利润以及派息，凭什么要让国外投资者来分享？中国移动的高速发展，是中国国内市场培育出来的结果，这部分成果应该主要由国内民众来分享，而不是现在的状况。从提高社会福利角度而言，有必要在移动领域加快引入竞争的步伐，降低移动通信行业的利润率，让更多的人用上更有服务保证的移动通信服务。同时，在适当的时候开辟A股市场的渠道，让更多的中国民众享受移动运营业发展的成果。

市场普遍对电信行业的重组存在较大预期

2005年，联通将会继续受到中国移动的冲击，以及形形色色的价格战和小灵通对联通的冲击。如果市场继续按照目前的态势发展下去，联通的股票终难逃厄运。联通的两张网一直是一个致命的问题，CDMA由红筹联通负责租赁运营，从2002年到2004年一直亏损，而支撑联通苦苦运转的，却是默默无闻的GSM网络，但联通对于GSM的重视似乎又显不够。再来看网间结算支出，中国联通2004年网间支出75亿元，同比增长27.0%，占营业比重约14.7%(这点同中国移动形成强烈的对比)，说明中国联通的市场力量还相当弱。另外，中国移动董事会决定实施高派息政策，对于联通股票应该也不是利好消息。

根据联通的年报，我们有理由认为，市场应该看空联通股票。但事实上，年报并没有对其股价形成明显的冲击。这其中一个重要的原因是，目前市场对联通的关注已经从经营业绩转移到市场重组上来。政府无论出台何种重组政策，对联通一定是一个实质性利好消息。因此，2005年是中国电信市场转型非常关键的一年，如果重组不在2005年进行，联通的走向将很令人悲观。

固网运营商面临严峻的挑战

在全球固网运营商普遍收入锐减的情况下，中国的固网运营商独树一帜，在2004年度取得了不错的业绩。但市场的反应却并不乐观，根据前面研究结果，年报公布日两大固网运营商的股票非正常收益均为负值，特别是对网通的负面影响还比较显著。

也许有人会认为，一旦固网运营商获得移动牌照，将会对中国移动形成强劲的反击，但事实上并不令人乐观。从年报上看，2004年中国移动网间结算支出为120.72亿元，较2003年的128.68亿元减少了7.69亿元，减少幅度为6.18%，但用户数全年增长了23%，总通话分钟数猛增49.39%，移动的网内通话比例从2003年的48.4%提高到了2004年的53.2%。这说明了一个非常重要的问题：中国移动已经通过网内网外差别定价策略牢牢地抓住客户，降低了未来移动运营的风险。而且，如果在固定运营商获得移动牌照的同时，给移动运营商颁发固定运营牌照，可能会进一步增强其市场竞争力。同时，固网运营商还受到VOIP电话的冲击，以及广电IPTV牌照的羁绊，在内外交困的状况下，市场看空固网运营商的股票不是没有道理的。

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