吴福明在天价并购热潮中保持头脑冷静

吴福明：在天价并购热潮中保持头脑冷静

今年以来，国内资本市场并购风生水起，好不热闹。据统计，今年1至9月份，国内资本市场大大小小的并购案例高达458起。“主板”企业并购多集中在能源、矿产等资源类行业及房地产业，中小板企业多集中在制造业，而创业板企业并购则多以TMT、生物技术及医疗健康类高新技术行业为主。最近，金融行业并购也动作频频，海通证券设立30亿并购基金，申银万国并购宏源证券。在这些令人眼花缭乱的并购中，充满争议的主要是轻资产型新兴行业的并购。　　高溢价并购大行其道　　当前国内资本市场并购的快速发展原因有三：首先是呼应国家产业政策调整，通过并购盘活存量资产；其次，IPO 停顿迫使诸多中小企业选择并购；第三，在经济不景气的环境下，企业有通过并购拓展业务领域、整合产业链、改善业绩的多重动力。　　现有中小企业并购案具有三个特点：其一，主要以横向并购与纵向并购的产业并购为主，也有一些跨行业的并购。通常，如果标的资产与上市企业基本属于同行业或上下游，则产业协同性较强，跨行业并购热门资产的上市公司显然想走“捷径”；其二，并购方式创新与不规范并存；其三，并购标的资产溢价高，有些高得离谱，特别是文化传媒与手游等行业。　　值得注意的是，一些传统行业公司不惜代价并购热门资产，也在一定程度上推高了标的资产价格。上市公司并购热门的轻资产动辙数亿甚至几十亿，溢价节节走高，最高达几十倍。例如，年初，浙报传媒以32亿元溢价17倍收购杭州边锋、上海浩方两家游行公司100%股权；7月份，华谊兄弟以6.72亿元、溢价15倍的代价收购银汉科技50.88%的股权； 8月份，天舟文化12.54亿元拟收购神奇时代，溢价达21倍。而刚刚过去的10月份简直成了天价并购月：10月10日顺荣股份拟19.2亿元收购三七玩60%股权，溢价25.89倍；10月16日，掌趣科技分别拟17.39亿与8.14亿元收购收购玩蟹科技100%股权与上游信息70%的股权，溢价分别高达28倍与38倍；10月24日梅花伞拟38.67亿元收购“游族信息”，溢价32.81倍。上述文化创意等轻资产新兴行业并购之疯狂令人叹为观止。　　天价并购的风险　　支撑天价并购的因素主要有二：一是热门轻资产行业在资本市场上备受追捧，二级市场估值非常高，带动将被“证券化”的资产价格一路走高；其二，轻资产行业特点决定了对它们更多采用未来收益法而不是净资产法进行估值，而这些行业的上市公司未来收益给人一种可能爆发式增长的想象。　　但是，支撑高溢价并购的上述基础仔细想想是不“牢靠”的，其中的风险也是不言而喻的。　　第一，行业的高估值与资本市场的炒作相关。在二级市场上，由于基金等机构投资者“报团”追捧，热门行业公司股价如日中天。在资本市场的狂热气氛下，正常的产业并购沦为投机性与财务型并购的游戏。这在一定程度上影响了正常的交易秩序，损害了广大投资者特别是中小投资者的合法权益。　　第二，天价并购透支了未来，业绩承诺代替不了真实的增长。首先，新型行业虽然不像传统行业那样周期性特征明显，但风险同样很大。前两年新能源行业单晶硅与风能盛极而衰，在天价位置上套牢不少并购资金的前车之鉴不应该被忘记。其次，轻资产热门行业未来业绩的高成长性给了标的资产的高估值空间，而业绩承诺似乎又增添了高估值的“资本”，然而这种承诺有较大的不确定性。通常，轻资产行业公司在越过盈亏平衡点之后，通常会出现爆发式增长，但其产品更新换代太快，周期较短，后续无支撑持续高成长的新产品开发是个问题。另外，即使业绩承诺期的业绩兑现，但之后如果利润下滑，投资者岂不面临更大风险？一旦已被“证券化”的标的公司若干年后出现问题，势必严重拖累上市公司。　　除此而外，上市公司还面临并购后的整合风险及天价并购溢价后的商誉处理等难题。由于天价并购通常以增发股票来支付，这势必大幅摊薄业绩，最后买单的将是二级市场投资人。　　净化资本市场并购环境　　天价并购行为不仅有可能损害广大投资者特别是中小投资者的合法权益，而且最终也有可能危害上市公司长远发展。所幸的是这一行为已引起了证券监管部门与交易所的关注。有关方面表示将加强轻资产行业并购的审核与市场准入的信息披露，督促上市公司真实、准确、完整地披露信息。我们也期待其他市场参与人对投机与财务并购说“不”，共同净化资本市场的并购环境。首先，上市公司及其控股股东应真正做好主业，切不可冲动，在天价并购热潮中迷失自己，而应量力而行，通过真正的产业并购来提升公司市值；其次，被证券化的并购对象的各方股东应承当业绩承诺的相关补偿义务，而并购中介机构也应当自律，并承担并购过程中相关责任；最后基金等机构投资者不应该在二级市场推波助澜，中小投资人自身也应当保持理性，不要盲目跟风。　　(作者为上海社会科学院经济研究所博士)

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